与以往市场上多数公司采取母公司资产注入子公司不同的是，招商系选择了母公司合并子公司后，母公司重新上市的方案：控股股东招商局蛇口控股（下称“招商蛇口”）拟发行A股股份换股吸收合并招商地产[微博]，换股完成后，招商蛇口将承继及承接招商地产，招商地产终止上市并注销法人资格，招商蛇口的股票将申请在深交所[微博]主板上市流通。

　　在这场被外界誉为“无先例重组”方案中，同时解决了B股、配套定增募资150亿元和员工持股计划三大问题。

　　方案显示，新主体上市后还将引入不超过10名战略投资者，募集配套资金150亿元，发行价格23.6元/股，发行后总股本不超过80.37亿股。按照这次募集配套资金发行规模计算，新上市主体市值将达到约1896亿元。

　　而以9月17日当天收盘价，招商蛇口的市值将超过老牌大哥绿地控股(14.54, 0.21, 1.47%)的约1728亿元和万科的约1447亿元，履新为中国地产市值第一股，荣登中国最大开发商宝座。招商地产内部人士透露，招商蛇口IPO时间点设在今年年底，股票代码将可能为001979。

　　此外，在本次招商地产重组中，华侨城集团的影子也浮现，据悉华侨城参与本次A股募资共认购6356万股。两大国有资本正在脉络交联中。

　　大视野财经俱乐部秘书长李骁对时代周报记者表示，招商蛇口此番IPO路径，无疑是享受当下国企改革的福利，招商地产从最早诞生到现今重组，“它一直是特殊环境下的产物，但能否成为真正国企改革的样本，有待考察”。

　　值得注意的是，新上市公司主体的六名高管，无一人是来自招商地产现任经营层，而是原招商局蛇口控股高管。

　　新平台

　　长期以来，招商局集团虽然拥有庞大的土地资源和相关资产，却处于分散状态。而整合后，招商蛇口将是招商局集团旗下惟一的地产上市公司。未来，招商蛇口将实施轻重资产并举的经营策略，且已经制定了物业出售以及 REITs 计划。

　　通过重组，招商蛇口把388万平米位于蛇口和前海的优质土地置入上市公司的资产包中。目前，招商蛇口的三大主营业务则为园区开发行业、房地产行业及邮轮行业。而市场给予高估值的想象空间，主要在于招商蛇口的园区开发业务。

　　时代周报记者翻查公告发现，合并前的招商蛇口主营收入以房地产社区开发业务为主，以2015年的报表预算，540亿元应收收入中，中园区开发为68.3亿元，邮轮业务为3.4亿元，其余469亿元全是社区开发。2016年、2017年的盈利预测报表中，园区开发的营收占比将达118亿元左右。

　　事实上，招商局是目前深圳蛇口的主要建设者，旗下有大量划拨工业和仓储物流用地，如果获取开发权顺利，其在蛇口、前海和太子湾初步估计拥有超过2000万平米的潜在土地储备。也就是说，通过本次重组，招商蛇口这个新的上市平台将拥有更多可供开发的资源。

　　截至目前，其在境内拥有占地面积约388.19万平方米的土地储备，共包括住宅、商用、物流、工业等用地91宗。同时，招商地产还拥有建筑面积超过1265万平方米的土地储备。在上市融资后，招商蛇口自身的资产负债率有望被降低。

　　但值得注意的一点是，合并后，招商蛇口的业绩贡献主要还是来自招商地产。对比招商地产和原招商蛇口的净利润不难发现，招商地产净利润为42.64亿元，招商局蛇口控股只有7.52亿元，后者不到前者的1/3。同时，未来三年的利润来源，各自占比差不多维持3:1。

　　首创“B转A”

　　值得一提的是，一旦进行顺利，招商蛇口将成为首家完成“B转A”的“A+B”公司。

　　成立于1992年的B股相比较A股，已经逐步沦为非主流市场。在招商蛇口之前，解决B股问题，“A+B”公司一般采用“B转H”，纯B股公司则采用“B转A”。

　　据公告，招商局蛇口控股拟发行A股股份，以换股吸收合并方式吸收合并招商地产。而原先招商地产A股、B股在深交所上市，B股在新加坡证券交易所第二上市，旗下还有招商局置地（HK.978）在港交所上市。

　　换股吸收合并将由招商局轮船作为A股现金选择权的提供方，由招商局香港作为招商地产B股现金选择权的提供方，以现金收购招商地产异议股东要求售出的招商地产股票。招商地产A股现金选择权行使价格为24.11元/股，B股现金选择权行使价格为19.87港元/股。

　　此外，招商局蛇口控股将向除其自身外的所有参与换股的股东，发行股票交换招商地产股票。换股吸收合并中，招商地产A股的换股比例为1∶1.6008，即换股股东所持有的每股招商地产A股股票，可换得1.6008股招商局蛇口控股本次发行的A股股票，B股的换股比例则为1∶1.2148。

　　不具名分析人士对时代周报记者表示，招商地产这样的B转A方案，堪称创新，且能解决一定的问题，通过监管层认可的概率较大。但采用的是控股股东吸收合并的方式， B股被吸收合并，换为控股股东层面拟发行的A股，不算实质上的创新。

　　此外，在换股吸收合并同时，招商蛇口拟采用锁定价格发行方式向共10名特定对象非公开发行A股股票募集配套资金，募集配套资金总金额不超过150亿元，发行价格与招商局蛇口控股换股发行股份的价格一致，为23.60元/股。

　　这10名特定对象包括工银瑞投、国开金融、奇点投资、易方达、兴业财富、鼎晖百孚、致远励新、博时资本等多家金融机构，值得关注的是华侨城集团出现在该名单中。本次募资中，华侨城共认购金额15亿元，股份数量为6356万股，占本次募资总金额不少于10%。而两大央企强强联手会否成为未来国企混改的趋势，目前无法评估。

　　除华侨城外，员工持股计划同样出现在10名特定对象的名单中。

　　目前，员工持股计划将参与本次募集资金发行A股股份 ，持股总金额将不超过10亿元，认购不超过 4237万股，占总股本比例不得超过10%，单个参加对象的股票总数占比不得超过1%。 认购价格为发行价23.6元/股，但不排除因发生派发股利或送红股等行为作出认购价调整。

　　参与持股计划的员工限定为招商局蛇口和招商地产的部分董事、监事和高管，参加人数将不超过2585人。自股票登记在资管计划名下时算起，股票锁定期为36个月。

　　在本轮混改中引进的员工持股机制被业界认为是生产的巨大推动力，在业内的界定中，员工持股计划和社会资本的进场将促使过去的国企管理模式的更替。

　　消失的高管

　　此前不久，招商地产引发了内部一场人事强震：贺建亚和林少斌两任总经理出事。

　　时代周报记者翻查公告发现，尽管目前招商地产是新平台利润的主要来源，但新上市公司主体的六名高管，无一人是来自招商地产现任经营层，而是原招商局蛇口控股高管。招商地产董事由招商局提名，孙成铭、付刚峰、王宏在集团总公司有领导职务，排在前三。总经理杨天平、财务总监黄均隆两高管排名其后。招商地产财务总监吴振勤占据招商蛇口最后一个董事席位。

　　本次，杨天平将领衔董事、高管等20人参与认购，认购份额占员工持股总份额的5.18%。

　　在重组方案披露完成后，招商地产复牌事宜再度被提及。而有投资者则对时代周报记者表示担忧，不排除招商地产复牌后，股价下跌。停牌前，招商地产的股价为31.64元/股。

　　目前，每100股招商地产A股股票始终可以置换160股招商蛇口新上市股票，对应的100股招商地产A股市值为23.6元/股乘以160股，约等于3778元。同时，为了防止破发，大股东招商局集团承诺，如果在招商蛇口上市前3个交易日收盘价低于23.6元/股，招商局集团将投入累计不超过30亿元的资金进行增持。

　　兴业证券(8.30, 0.29, 3.62%)分析师阎常铭乐观认为，整体方案彰显大股东、外部战略投资者、内部员工对于股价的强大信心，也彰显了外部机构投资者和内部员工对于公司本次方案和未来发展前景的认可。

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